北京时间2018年9月20日，新经济巨头美团点评在港交所上市，作为继小米之后第二家同股不同权的互联网新经济公司，一时风光大现。美团将IPO发
北京时间2018年9月20日，新经济巨头美团点评在港交所上市，作为继小米之后第二家“同股不同权”的互联网新经济公司，一时风光大现。美团将IPO发行价定为每股69港元，扣除相关发行开支后共计募集资金325.6亿港元。发行首日美团开盘涨至72.9港元，震荡走高，股价曾经一度攀升74港元，总市值达到4188亿港元，超过当时京东、小米的市值，成为国内市值排名前五的互联网公司。
在美团点评上市半年后的今天，也继小米之后，第二只新经济同股不同权港股美团点评即将迎来解禁潮。股份解禁,对于任何大体量的上市公司的股价来说,都是一次大考。比如小米在2019年1月9日迎来限售股解禁，解禁股份数量大约30亿股，约占小米集团流通股比例大约19%。受此影响，解禁日的前一天小米股票暴跌7.5%，收盘价较发行价下跌35%。
图：受解禁影响，小米在2019年1月10触及上市以来股价最低点9.44港币
资料来源：雪球
对美团来说自然也不例外，美团限售股解禁比例较高，上市前投资者大幅减持套现将极大可能地造成股价短期大幅波动。
市场已经在用脚投票，美团点评当前的股价沽空压力巨大。2019年3月19日港股沽空金额126.23亿港元，大市沽空比率17.562%，较上一个交易日18.378%减0.816%，美团点评位列沽空比率最高个股Top5，而且前3位沽空比率(3天平均)最高的个股和前3位沽空比率(5天平均)最高的个股，美团点评也分别以45.78%和40.65%位居第二位和第三位。
图：美团点评沽空比率(3天平均/5天平均)位居港股大市沽空前列
数据来源：阿斯达克财经
一、限售股解禁比例较高，成为美团股价短期极可能大幅波动的根源
对于新经济公司来说，为了筹集资金及提高公司估值，美团们都会在上市前进行多轮融资，引入大批上市前投资者，大部分设有6个月的禁售期，较控股股东1年禁售期为短。再者，该些股份股权分散，没有单一股东持有绝对控股权，故禁售期结束对新经济公司短期股价来说是一个考验。
历史上美团和大众点评各自有多轮融资，结构较为复杂。从公司披露的信息来看，美团点评注册成立前 Meituan Corporation 获得四轮首次公开发售前投资，且于2015年10月根据重组转化为美团点评优先股，对应 A-4、A-5、A-6 和 A-11 系列优先股。
注册成立后，又分别在2015和2017年融资两轮，对应系列 B和系列C。自 2010 年建立后，IP前美团总共完成了 6轮融资加 1 次战略投资，已知融资金额超过 43 亿。从投资的轮次和金额来看，腾讯、红杉中国、高瓴资本、今日资本等都成为“赢家”，但腾讯无疑是最大的赢家。
表：美团IPO前历程融资概况
数据来源：IT桔子
根据美团招股书，IPO时公司股票分为A、B两类。A类股票一股投票权相当于B股十票。三位创始人王兴、穆荣均、王慧文持有全部A类股票。
表：美团点评本次解禁的B类股数总计近27亿，占总发行股数的46.6%
数据来源：美团点评招股书
截至2019年 3 月 19 日，美团收盘价为 51.95 港元，虽然较发行价 69 港元累计跌去了近30%，但除了IPO时的基石投资者，美团上市前的一级市场机构在公司早期入股，持股成本远低于上市发行价，尤其是早期系列 A-C 优先股投资者浮盈丰厚。且从投资时间来看，早期风险资本基本到了基金退出的时间，即使不全数出售，也会需要通过部分减持套现来实现目标回报率，因此解禁后早期投资人减仓套现、甚至直接清盘乃意料之举。
图：美团点评早期系列 A-C 优先股投资者浮盈丰厚，减持套利需求极大
数据来源：美团点评招股书
短期来看， 由于签立禁售承诺的其他 IPO前投资者所持股份占比达 44%，相较于同期新经济股小米(其解禁股数约占总发行股数的25%)，参照小米解禁前一天、当天和次日合计三天时间股价跌去18%的惨状，美团的减持压力更大，可见解禁期满后风险资本大规模减持与退出，将对美团造成短期股价大幅波动(下跌)。
一般来说，股票解禁，原持有人会有两种方式退出。一种是配售，机构与持有人沟通，出售部分股票，剩余部分会再次锁定，至少半年内不得流通。第二种是大额一对一交易(类似小米)。但截至目前为止，市场上没有传出任何出售的消息。所以，美团此次解禁潮限售股股东“有序撤退”概率不大，市场表现或许会呈现出“无序撤退”的乱象。
二、早期风投机构减持退出，创始人团队、基石投资者和其他长线资金继续坚守
美团上市之前参与过的风投和私募超过150多家，一方面说明美团的市场关注度极高，但是也导致了美团的持股比较分散。除去王兴、穆荣均和王慧文等3人组成的核心创始团队、已表明是长线投资者的腾讯及红杉资本，据美团招股书披露，解禁的上市前投资者及基础投资者，涉及持股量高达26.44亿股，连同雇员股份奖励，两批股份合共达31.56亿股，已占公司现时已发行股本超过一半。倘按美团昨日的收市价计，解禁股市值接近1600亿元。但是对于如此巨大体量的限售股，因为投资人的投资意图和所处的位置不同，会有继续坚守或者减持离场的不同选择。
图：美团点评机构股东占比分布
数据来源：wind
(1)对于内部高管和员工而言，目前可行权的员工持股部分成本相较当前市价成本较低、获利较高，禁售期满后他们有着明显的减持需求。早在3月6日也就是美团股份解禁前夕，有多名公司雇员行使购股权及受限制激励股份，公司因而发行合共约1.67亿股新股，其中按购股权计划发行的新股约9320.66万股，而受限制股份则约7387.26万股。该批按购股权计划发行的新股，平均行使价为2.7227元计，较市价折让约95.53%，帐面劲赚54亿元。受限制股份单位则不涉发行价，作为公司对员工奖励。
图：美团ESOP成本相较当前市价成本较低、获利较高，减持需求明显
数据来源：美团点评公告
(2)基石投资者出售股份机会不大，通常会长线持有。美团IPO时共有5家基石投资者获分配共约15亿美元(117.8亿港元)，占今次新股发行总规模约三分之一，这5家基石投资者包括腾讯、Oppenheimer、Lansdowne、Darsana及诚通基金。腾讯作为美团上市的基石投资者之一，除了认购约4亿美元，也通过微信及QQ为美团提供流量支持。另4家基石投资者均为国内外知名基金公司。其中诚通基金是国务院国资委委托成立的基金之一。另三家均在投资科技公司方面颇有建树，Oppenheimer曾投资过腾讯、阿里巴巴两大巨头，Darsana则长期持仓百度、Facebook等科技公司。可见基石投资者投资的战略意义要明显大于财务，因此是较为稳定的。
图：美团 5家基石投资者占IPO发行总规模约三分之一，基本上会长线持有
数据来源：美团点评公告
(3)一级市场机构在公司早期入股，解禁后大概率会减仓套现甚至直接清盘。在早期的VC当中，以红杉资本和高瓴资本为主要代表。但红杉在美团IPO前已持有超过10%的股份，而且进入的阶段及其早期，持有成本极低，抛售的可能性也较低。而高瓴资本的CEO张磊曾不止一次地公开示好看多美团，并愿意愿意长期投资，似乎原则上并没有抛售的理由。但值得注意的是，高瓴在2018年下半年对中概股操作密集，比如阿里巴巴、京东、拼多多和爱奇艺等持仓的变化来看，也不排除其“短期内”增减持美团的可能。
(4)剩下的机构投资者以政府主权基金、对冲基金和被动投资跟踪指数的ETF为主，基本上都会在解禁期满后及时获利了结退场。早期的机构投资者如新加坡政府投资基金、加拿大养老金基金以及挪威主权基金，因为进入价格极低，相比现在的股价来说，获利颇丰。指数ETF的持仓则需要根据美团公司在相应指数中的比例来确定，鉴于自3月11日发布财报以来，美团股价天剧烈波动(12日单日下跌11.1%，15日单日上涨11.7%，解禁前一天再次下跌6.1%)，多空双方激烈交战，极有可能将美团剔除出指数。
王兴一向认为互联网的竞争就是一场没有边界和尽头的无限游戏，然而太多人关注边界，而不关注核心。但美团真的可以没有边界吗?我们认为，从很长一段时间看，B端激烈的同业竞争仍然是美团面临的主要风险因素，而且互联网行业技术、模式、用户等各个方面均存在被颠覆的可能。从美团上市后的首份年报看，现在的美团业务上不仅要“审慎投入”、设定边界，公司的亏损范围也要处于一个可控的边界。对于以王兴为首的创始人团队来说，解禁大潮中不仅不会减持，还极有可能效仿雷军承诺继续锁定一年所持股票或者已经在秘密着手其他减缓股价承压的手段。
三、解禁只是阶段性考试，迫切需要证明扭亏为盈的能力
通俗地将，解禁的本质就是二级市场在倒挤一级市场的“水分”。解禁到期后企业面临股票抛售是业内常态，能否抗衡早期股东减持带来的股价波动，正是对企业真实价值的一次考验。
所以，解禁考验的是一个企业的基本面，如果二级市场对公司估值和成长性都抱以乐观态度，股价仍将给予投资人更大、更远的溢价空间。在美团上市后首份财报公告之后、巨额解禁大潮来临之前，通海证券首次给予美团卖出评级，目标价34.33港元，较前日收盘价更是有37%的下跌空间。而王兴在美团内部信中提醒到，“资本市场会有起伏，不需要太多关心短期的股价涨跌”。
美团从于2010年初创成立，到成为市场焦点的超级独角兽，再到成为一个市值高达3000亿港元的庞然大物，它的每一次动作都像是战斗。它从不惧主动或被动地陷入战争，而就在大家都关注战事走向时，王兴却说它将耗时漫长，终局还远未到来。
对于美团来说，解禁只是阶段性考试，股价的短期波动即便再剧烈，某种程度上也只是资本层面的游戏，以美团目前的现金储备不至于伤到元气。但从长远来看，美团迫切需要证明自己控制亏损、扭亏为盈的能力，需要更多的硬核数据去支持现有的市值，当然也需要更新的故事去支撑未来的想象空间。(文/封成)
