1、东方电缆：中国海陆缆核心供应商，稳居第一梯队1.1、聚焦海缆、陆缆和海洋工程三大领域，技术水平遥遥领
1、东方电缆：中国海陆缆核心供应商，稳居第一梯队
1.1、聚焦海缆、陆缆和海洋工程三大领域，技术水平遥遥领先
中国海缆、陆缆核心供应商，连续六年上榜全球海缆竞争力企业 10 强榜单 。公司主 要业务涵盖陆缆系统、海缆系统和海洋工程三个版块，是中国海缆陆缆核心供应商， 在能源、工程、石化、电网、发电等核心市场覆盖了超过 80%，累计提供海缆数量超 10000km，多年来一直在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地 位，位列全球海缆最具竞争力企业 10 强、中国上市公司价值评选主板价值 100 强。 公司拥有 500 kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535 kV 及以下直流（光电复 合）海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底 光缆、智能电网用电线电缆、核电缆、通信电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空 导线等一系列产品，广泛应用于电力、建筑、通信、石化、轨道交通、风力发电、核 能、海洋油气勘采、海洋军事等多个领域。
(资料图)
海缆产品覆盖 500kV 超高压交直流海缆，代表中国海缆技术最高水平。公司海缆产品 主要分为用于岛屿链接的交直流海缆，电压等级覆盖中压（10-35kV）、高压（66 -220kV）、超高压（500kV）等级，采用超高压交（直）流输送方式，可实现超大规模 的电力稳定传输，其中交流可达 1.5GW/回、直流可达 2.5GW/回的输送功率；用于海 上风电的整列电缆、送出电缆，公司具备 500kV 及以下交流海缆（含软接头）、 ±535kV 及以下直流海缆，500kV 等级柔性直流海缆的系统设计、生产及交付能力；用 于深远海漂浮式风电的动态电缆，公司具备 35-66KV 动态电缆的系统设计、生产及交 付能力，并且 35kV 等级动态电缆成功应用于我国首台漂浮式海上风机三峡“引领号”； 用于海洋油气的脐带缆和动态缆，单根应用长度超过 25km，实际引用水深达 800m， 产品已经得到 DNV 等船级社的认证。
公司海缆系统采用“研发设计、生产制造、安装 服务”的模式为客户提供定制化的产品，通过提供 EPC 总包服务打造系统解决方案， 为客户提供“ 交钥匙” 工程服务。
海缆产品广泛应用于国内外重大海风工程，公司走在技术创新最前沿，2017年，公司 与中天科技、亨通光电分别中标 1 回路国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程海缆， 长度为 36km，实现了 500kV 海缆的业绩 0 突破，此后分别中标粤电阳江青州一、二 期海上风电 500kV 交流海缆工程；在动态电缆方面，公司首次将 35kV 动态电缆应用 于三峡“引领号”漂浮式风电平台，当前具备 66kV 动态电缆的研发及交付能力，脐带缆 方面，公司产品广泛应用于文昌 9-2/9-3/10-3 气田群开发项目、陆丰 22-1 项目、陵水 25-1 渗水脐带缆等项目，技术创新始终走在最前沿，引领中国海缆走向世界。
陆缆聚焦电力配网及建筑、石化、轨道交通等工程市场，产品应用在±535kV 世界最 高电压柔性直流工程。公司陆缆产品电压等级覆盖中压电力电缆（10-35kV）、高压电 力电缆（66-220kV）、超高压电力电缆（500kV）及±535kV 柔性直流电缆，在智能输配 电网领域，公司产品应用在世界最高电压柔性直流工程当中，公司研发非交联环保聚 丙烯电缆、无卤低烟阻燃 B1 级线缆等智能配网和工程领域创新产品，集绿色、安全、 节能、环保等优势于一体，助力国家在建筑工程、石油化工、轨道交通等领域电力建 设开拓新局面，在高端能源装备的设计、制造及工程服务能力，各项技术达到国际领 先水平，为国家发展海洋经济、开发清洁能源、尽快实现“ 30▪60”双碳目标提供了有 效支撑。
公司在海洋工程版块能够提供海缆敷设、运维、抢修、竣工验收等服务，从单一产品 制造商向系统解决方案供应商的转型升级。公司自有 2 艘施工安装船，东方海工 01 号 和 02 号安装船，能够提供 220kV 及以下海缆的敷设安装服务，拥有交流 500kV 及以 下和直流 320kV 及以下软接头技术，可满足当今国内外产业化的所有电压等级电缆的 运行维护服务，在抢修服务方面， 执行 24 小时快速响应，近百名专业安装服务人员 365 天无休待命，在海缆竣工验收方面，公司拥有国内外领先的 AC640kV 及以下交流 高压试验系统、DC1200kV 高压试验系统等百套齐全的专业验收试验装备，最高可满 足包括 25km AC500kV、70km AC220kV 及 DC535kV 等电缆系统的竣工验收服务。
公司 依托国内领先的海陆工程服务平台和一流的运维服务团队，建立了集敷设安装、工程 运维为一体的海陆工程服务体系，为东方电缆从单一产品制造商向系统解决方案供应 商的转型升级奠定了坚实基础。
1.2、深耕海缆30余载，实现我国海缆领域多个0-1的突破
成立至今 30 余年，作为排头兵实现了我国海缆领域多个 0 到 1 的技术和产品突破。 公司前身为东方材料，于 1998 年成立，2005 年，公司交付了我国第一根 35kV 海底交 联电缆，实现了我国海缆领域 0-1 的突破，在我国海缆的研发设计过程中，2008 年牵 头制定了我国唯一的海底电缆国家标准，2010 年成功交付了我国当时最高电压等级的 220kV 光电复合缆，2014 年成功在上海证券交易所上市，通过资本市场助力稳步发展， 2017 年，公司中标 1 回路国家电网浙江舟山 500kV 联网输变电工程海缆工程，实现了 500kV 海缆的业绩突破，公司再接再厉，于 2018 年研制出±535kV 柔性直流海缆，进 一步夯实公司头部海缆企业地位，2022 年中标欧洲 HKWB 海上风电海缆，助力公司开 拓海外市场，进一步提升公司国际化水平。
公司股权结构清晰，公司控股股东为宁波东方集团有限公司，持股比例为 31.63%，实 际控制人为夏崇耀和袁黎雨夫妇，合计持股比例为 21.91%。截止 2022 年底，公司控 股股东为宁波东方集团有限公司，持股比例为 31.63%，实际控制人为夏崇耀和袁黎雨 夫妇，分别持股 14.15%和 7.76%，合计持股 21.91%，公司旗下有 5 家控股子公司，分 别为广东东方海缆有限公司、东方海缆有限公司、宁波东方道柯海洋技术有限公司、 宁波东方海缆研究院工程有限公司和东方海洋工程（舟山）有限公司。
1.3、经营稳健，盈利能力始终保持第一梯队
2022 年海风进入抢装后真空期，海缆营收降低 31.6%，2023 年营收将重新回归稳增长 趋势。海缆+陆缆为公司的主营业务，营收合计占比近 90%，2022 公司总营收为 70 亿 元，同比降低 11.74%，营收占比回落 9.3%至 32%，主要原因是 2021 年海上风电抢装， 海风装机 16.9GW 创历史新高带来的高营收基数，2022 年进入抢装真空期，叠加下半 年疫情对吊装的影响，海缆营收下滑 31.6%，陆缆营收 39.77 亿元，同比增加 3.54%， 增速超过 2022 年电网投资增速 2.0%，营收占比提升 8.3%至 56.7%，2018-2022 公司陆 缆业务营收 CAGR 为 20.6%，2022 年海洋工程业务营收 7.88 亿元，同比下降 2.6%，由 于海洋工程业务主要涵盖海缆敷设、运维等业务，因此营收变动与海缆订单业务相关 性较高，我们预计 2023 年海缆及海洋工程营收在海风装机的高增需求下，海缆营收 将快速修复。
2022 年海缆销量下滑 51.49%，陆缆销量增长 2.85%，低于市场预期。2022 受到 2021 年抢装高基数的影响，海缆销量为 688.8km，下滑 51.49%，海缆的销量与海上风电新 增装机相关性较高，2021 年海上风电新增装机增速为 445%，公司海缆销量增速为 64.2%，2022 年海风装机 4GW，同比下滑 76.3%，公司海缆销量下滑小于装机下滑幅 度，同时我们注意到，海缆营收下滑 31.6%，小于销量下降幅度，公司海缆的平均均 价保持稳定，2022 年陆缆销量 162403.3km，小幅增长 2.85%，超过 2022 年电网投资 增速，2018-2022 公司陆缆销量的 CAGR 为 10.3%，我们预计随着电网投资的加速，陆 缆营收将继续维持稳增长趋势。
海缆订单同比增加 101.5%，2023 年将进入集中交付期。截止 2022 年底公司在售订单 达 91.3 亿元，同比增加 44.7%，其中海缆版块订单量达 57.5 亿元，同比增长 101.5%， 陆缆订单下降 22.6%，海洋工程订单量为 12.13 亿元，同比增长 84.6%，2023 年工商业 营收及利润将引来大幅修复。
2019 年以来公司海缆毛利率稳定在 40%以上，陆缆毛利率在 10%上下波动，海洋工程 业务毛利率不断回升至 27.1%，净利率小幅下滑，盈利能力较稳定。2022 年公司海缆 综合毛利率达 43.3%，陆缆毛利率小幅回升到 9.7%，2022 年呈现量利齐升的格局，海 洋工程业务毛利率提升到 27.1%。净利率方面，2022 年净利率小幅下滑到 12.02%，三 费率从 2020 年的 9.57%下降到 2022 年的 7.39%，其中为了拓展客户以提升核心市占 率，销售费用同比增加 9.75%，管理费用由于 2022 年不需要计提奖励基金，管理费用 下降 35%，财务费用由于借款增加导致利息支出增加，财务费用同比增加 92.8%， 2023 年预计公司各业务毛利率及净利率将保持稳定。
第一梯队海缆营收及毛利率远高于第二梯队，差距较明显，行业竞争格局稳定，强者 恒强。中天科技、亨通光电、东方电缆作为海缆供应商第一梯队企业，海缆版块营收 远高于宝胜股份等二线企业，以 2021 年为例，东方电缆海缆版块营收 32.73 亿元，是 宝胜股份的 2 倍。毛利率方面，第一梯队有小幅下降，总体保持高位稳定，主要原因 是 330kV 等级及以上海缆壁垒较高，只有三家供应商，产能扩张较慢，所以中标价格 能够得到一定支撑，220kV 及以下电压等级海缆的竞争格局会慢慢变差，而二线厂商 的主要营收来自于这一版块，我们预计，2023 年第一梯队的海缆营收将快速反弹，毛 利率将维持稳定，而第二梯队海缆企业毛利率会逐步下滑。
1.4、股价复盘：中标节奏、装机规模、版块轮动决定股价走势
第一阶段（2020.1-2020.10）：主要由中标量驱动，股价最高反弹 156% 2020 年公司海缆中标量超过 70 亿元，1 月 20 日中标阳江西沙扒二期（400MW）海上 风电项目 220kV 海缆采购及敷设，3 月 9 日中标阳江西沙扒三、四、五期海上风电项 目 220kV 海缆采购及敷设，到 8 月 25 日中标阳江青州三 220kV、35kV 海缆采购，同 时 2020 海风新增装机同比增长 54.5%， 公司股价不断上移，期间股价从 11.4 元/股上 涨至 29.18 元/股，涨幅 156%。 第二阶段（2021.6-2021.12）:海上风电抢装期，量利齐升，股价最高反弹 182% 2022 年海上风电国家补贴取消，带来 2021 年海风抢装，2021 年新增风电装机 16.9GW， 同比增长 4.5 倍，创历史新高，公司股价在 2021Q3 开始启动，仅半年时间股价最高上 涨 182%，此阶段股价驱动因素为海风装机高增速带来的收入兑现。
第三阶段（2022.9-至今）：装机低于预期叠加基金换仓，电新版块深度调整 47.5% 2022 年受到疫情的影响，特备是 Q4 疫情影响施工进度，根据中电联披露，海上风电 专辑 4GW，低于市场 5-6GW 的预期，版块出现回调，2023 年初开始，ChatGPT 推出 引爆全球话题，热度急剧上升带来基金调仓，电新版块资金大幅流出，叠加新能源增 幅放缓预期，电新深度调整近 50%。
2、海风景气度高，“十四五”期间有望实现全面平价
2.1、中国是全球最重要海风市场，潜在装机容量近3000GW
2022 年中国新增装机占比 58%，累计装机占比 49%，稳居全球最大的海上风电市场。 根据 GWEC《2023 全球风能报告》披露，2022 年全球新增海上风电装机 8.77GW，同 比下降 58.4%，主要原因是中国海风新增装机下降 70.1%，其中中国新增装机占比达 71%（包含台湾省）排名第一。全球累计装机为 64.3GW，其中中国占比 49%，同意排 名第一，中国市场是全球最重要的海风市场，2019 年至今，随着国家大力推动双碳目 标的实现，海上风电凭借易于消纳、资源丰富、噪声污染少、发电小时数高等特点越 来越收到重视，海风的大力发展对于海缆的需求起到直接拉动的作用，中国作为全球 最大的市场，对于海缆的刚性需求强烈。
中国海上风能资源接近 3000GW，是当前海风累计装机规模的近 100 倍。根据《中国 风电发展路线图 2050》，我国水深 5-50 米海域的海上风能资源可开发量为 5 亿千瓦， 50-100 米的近海固定式风电储量 2.5 亿千瓦，50-100 米的近海浮动式风电储量 12.8 亿 千瓦，远海风能储量 9.2 亿千瓦。根据国家能源局数据，我国海上风电的累计装机规 模为 31.4GW，从理论上来看，未来还有近 100 倍的增长空间。
各省市“十四五“期间开工目标超过 85GW，并网目标超过 50GW。根据各省市的”十四 五“能源规划，“十四五”期间开工目标超过 80GW，并网目标超过 50GW，其中广东省 规划装机规模最大，达到 17GW。截至 2022 年底，海上风电累计并网 31.4GW，未来 3 年最低的每年平均装机为 10GW，2022 年的海风招标规模近 20GW（含框架招标）， 2023 年 1-3 月份海上招标 3.17GW，同比增长 27%，23 年招标量继续维持高速增长， 我们预计 23-25 年海风新增装机将达到 10/15/20GW。
2023-2030 全球每年海风新增装机 CAGR 为 17.2%，风电装机距离满足 2050 年《巴黎 协定》提出的“净零战略“缺口依然巨大，风电将继续维持高景气度。根据 GWEC 《2023 全球风能报告》测算，2023-2027 年全球海上风电的主要新增规模来源于中国， 年均 15GW 左右，2027 年以后欧洲市场将主导全球海风新增装机，2028-2030 年年均 新增装机 21GW，2030 年新增装机有望达到 54.8GW，然而根据《巴黎协定》提出的 到 2050 年全球实现温室净零排放的目标，为实现全球净零排放，风电装机缺口依然 巨大，根据 IEA 测算，2023 年总共缺口 1TW，到 2030 年全球累计风电缺口将达到 2TW，风电装机需求得到有力支撑，我们预计未来风电装机将继续维持高景气度。
2.2、各省海风逐渐进入平价上网阶段，经济性将逐渐主导行业增长
从特许招标价格到指导价再到竞价上网阶段，通过电价倒逼产业链降本来推动平价上 网。海上风电的降本难度要高于陆上风电，主要原因是随着风电逐渐从近海向深远海 发展，桩基的用量呈现抗通缩特性，每 GW 在 20 万吨上下，占总投资成本近 30%的桩 基成本没有显著下降，同时投资占比近 10%的海缆同样呈现抗通缩特性，因此整个产 业链降本速度没有陆上风电快，国家也是逐步推进海上风电平价，从 2010 到 2018 海 上风电上网电价均在 0.7 元/kWh 以上，到 2019 年，近海风电指导价下降了 0.05 元 /kW，潮间带海风上网电价不高于陆上风电指导电价。
到 2020 年，海上风电上网电价进入过渡期，省级部门获得价格的制定权，进入 2022 年，部分省份风资源条件比较 好的项目已经能够实现平价上网，同时福建省和上海市分别推出了海上风电上网电价 竞配试点，竞配电价甚至低于当地煤电标杆电价，比如上海金山一期海上风电上网电 价比标杆价低 0.1135 元/kWh，7 月 13 日福建省发改委发布 2022 年首批海上风电竞配 结果，马祖岛外 300MW 海上风电项目上网电价低至 0.2 元/kWh，比福建省煤电标杆 电价低 0.193 元/kWh，价格已经难以实现盈利，产业链降本压力增大，平价进程有望 加速。
相较于海上风电，陆上风电的平均要更快，提前至少3年。根据发改委【2021】833 号文，陆上风电在 2021 开始要实现全面平价上网，四类资源区陆风上网指导电价从 2016 年开始加速下降，以内蒙、甘肃为代表的陆风资源禀赋较好区域下降幅度最大， 到平价前一年已经下降到0.29 元/kWh，总体来看，陆上风电的全面平价上网要比海 上风电至少提前 3 年。
广东粤东地区已经实现平价，福建、浙南接近全面平价，山东、江苏、海南部分项目 能够实现平价。华能技术研究院披露的数据，海风资源禀赋最好的区域是福建和粤东， 利用小时数最高达 4200 小时，其中粤东当前造价水平已经实现全面平价上网，最高 造价水平为 14000 元/kw，低于平价造价下限 14340 元/kw，福建距离全面平价差 950 元/kw，浙南差 700 元/kw，预计今年能够实现，山东、江苏、海南距离平价分别差 1825 元/kw，1940 元/kw，2222 元/kw，这些省份预计在 2024-2025 年能够实现全面平 价上网。
到 2030 年，海风度电成本预计下滑 19%-23%，海风开发经济性将不断改善。根据 GWEA 测算，我国海风度电成本到 2030 将下滑 19%-23%，其中风机性能提高带来发电 量提升，降本约 3%，主机通过大型化摊薄单位成本降本 4%，塔筒降本 1%，基础降本 9%，海缆由于抗通缩属性降本 1%，建筑安装工程受益于大吨位安装船的供应快速增 加而降本 5%，运维服务降本 1%，整体降本约 23%，海上风电在产业链降本推动下， 海风经济性将不断改善。
2.3、从竞电价到更注重企业开发能力，海风发展在探索中步入正轨
海风竞价上网价格权重过高，上海海风竞配电价权重高达 40%。当前福建和上海开展 了海上风电竞价上网政策，其中 2022 年 6 月，福建省发改委组织开展连江外海海上 风电场（700MW）和马祖岛外海上风电场（300MW）的竞争配置工作，2022 年 9 月 28 日，上海市发展改革委关于公布杭州湾海上风电项目竞争配置工作方案的通知，对 金山海上风电场二期项目、东海大桥海上风电场三期项目、奉贤海上风电场二期项目、 奉贤海上风电场四期项目进行竞配，其中电价权重高达 40%，明显不合理。
竞配项目 IRR 过低，NPV 均为负数，对运营商而言盈利能力较差，价格难以反应真实 建设成本，有可能会影响开发进度。2022 年 7 月 13 日，福建省发改委公布了 2022 年 首批海上风电竞争配置结果，华能集团与福建投资集团组成的联合体中标连江项目， 中标电价为 0.193 元/kWh，国家能源集团与万华化学集团中标马祖岛外项目，中标电 价为 0.204 元/kWh，均远低于福建燃煤发电基准价 0.3932 元/kWh，后华能与福建投 资联合体放弃中标，华润与中广核风电组成的联合体中标，中标价格为0.26元/kWh。 2023 年 3 月 29 日上海市发改委公布了杭州湾海上风电项目竞争配置结果，中标上网 均价为 0.226 元/kWh，最低 0.207 元/kWh，远低于上海市煤电基准电价 0.4155 元/kWh。 我们对连个项目的资本金收益率进行了初步的测算，IRR 均低于 1%，远低于 业主要求 的 6.5%收益率，NPV 均为负数，项目可能会出现延后开发的情况，不利于海风项目的 建设。
广东、浙江省海风项目按照煤电标杆电价上网，我们认为在碳中和大背景下，竞电价 政策将不会在出福建、上海以外的地区推广，海风在探索中逐渐步入正轨。早在2021 年江苏省发布《江苏省 2021 年海山风电项目竞争性配置工作细则》，明确表示对海山 风电项目上网电价统一按照当地煤电基准电价执行，在竞争性配置评分标准当中，企 业能力的权重最大，占比 36%，其次为技术方案的先进性和降本措施。2021 年 8 月广 东省发改委发布的粤府办〔2021〕18 号文，从 2022 年起，海上风电项目上网电价执 行燃煤发电基准价，浙江省海上风电也是按照煤电上网标杆电价执行，因此我们认为 竞电价上网不会在出福建、上海外的其他省市推广，各地政府更加看重开发企业能够 给当地带来的投资，海上风电发展将回到正轨当中。
3、离岸距离增加+输电电压升级，海缆抗通缩属性强
3.1、海风从近海逐渐向深远海发展，离岸距离不断增加
我国水深 50m 以上海风资源储量近 24.5 亿千瓦，海风向深远海发展成为必然趋势。 近海项目由于要面临与近海养殖、渔业捕捞、航线开发等争夺有限资源等问题，因此 发展空间受到挤压，而深远海可开发范围更广，风能资源更丰富，风速风频更优质， 带来利用小时数更高，海事、环保等因素限制较少。根据 我国海风项目的平均离岸距 离也在不断增加，根据《中国风电发展路线图 2050》，我国水深在 50m 以上的资源储 量达到了 24.5 亿千瓦，当前海风项目基本上均在省管近海海域，截至 2022 年底，明 确在国管专属经济区的海风项目仅有 6 个，且大多处于前期阶段。
在 2023 年中国风 能新春茶话会上，国家能源局新能源司综合处处长陈永胜表示，今年将出台《深远海 海上风电开发建设管理办法》，将进一步支持深远海风电项目开发。近年来风电平均 离岸距离在不断增加，根据南方电网数据，2016 年平均离岸距离仅为 14.2km，到 2022 年，根据不完全统计，招标项目的平均离岸距离达 43km，风电深远海发展趋势 明显，从全球来看，到 2025 年，全球海上风电容量加权平均离岸距离有望达到 50km， 从政策支持和产业链降本趋势来看，海风深远海发展是必然之路。
离岸距离越长，海缆单 GW 的价值量明显提高，500MW 的项目至少提升 16%，1GW 项目提升 11%。离岸距离越远，海缆的长度要增加，风电场的海缆投资规模必定会提 升，比如国华渤中 B2 场址 500MW 海上风电项目，离岸距离 19km，集电电缆+送出电 缆的投标价格约为 4.68 亿元，而同等规模，同样海缆送出方案的国电象山 1 号海上风 电场（二期）项目，离岸距离 25km，投标价格为 5.45 亿元，剔除掉其他因素的影响， 价值量提升 16%，对于 1GW 的项目，三峡能源阳江青洲六海上风电场项目海缆中标价 格为 20.4 亿元，离岸距离为 57km，而江苏省射阳 1000MW 海上风电项目中标价格为 20.66 亿元，离岸距离为 65km，离岸距离的增加对价值量提升明显。
3.2、风电场容量进入GW时代，提升传输电压将成为必然
离岸单个风电场通力不断提升，通过提升电压来提升传输能力成为必然。海缆的最大 输送容量为 P=√UI ,海缆的传输容量取决于电压 U 和载流量 I， 为功率因 素，一般取 0.90-0.95，载流量的提升主要是通过增大电缆横截面积，带来铜的用量增 加，导致总成本增加，而通过增加电压等级，可以避免铜导体成本增加，是提升海缆 传输能力的主要方式。不同电压的传输能力不同，送出电缆电压等级越高，传输容量 就越大，比如 110kV 电压等级的 3×500mm2三芯单根海缆传输能力为 140MW，升级到 220kV 传输能力提升到 200MW，提升 43%，220kV 横截面积为 3×1000mm2的海缆提升 为 500kV 横截面积为 3000mm2的传输方案，传输能力提升 3.8 倍。
规模达 1GW 的海风项目，普遍采用 500kV 海缆送出方案。当前已招标的采用 500kV 送出方案的项目有粤电阳江青洲一、二海上风电场项目，三峡能源阳江青洲五、七海 上风电场项目，待招标的有中广核帆石一、二海上风电项目。未来随着单个风电场规 模的增加，未来 500kV 交直流送出方案有望成为主流。
3.3、25年中国海缆市场规模有望达到351亿元，23-25CAGR达41.6%
资源条件的差异导致沿海各省海风投资成本不同，福建、广东海域项目投资成本更高。 广东区域风机有抗台风要求，河床复杂，存在嵌岩等情况，因此风电建造成本要更高， 青州一、二合计 1GW 投资额达 170 亿元，到青州五、七下降到 133.6 亿元，主要原因 是风机大型化、桩基等成本的下滑， 2022 年每 GW 平均总动态投资额约为 150 亿元， 其他省市河床条件相对较好，每 GW 平均总动态投资额约为 138 亿元。
乐观情况下，2025 年海缆市场规模将达到 351 亿元，23-25 年 CAGR 为 41.6%。由于 海缆在离岸距离及电压等级不断提升的背景下，价值量是通胀的，因此我们假设 23- 25 年海缆投资占比增加 0.5%，海风装机方面，乐观情况下，23-25 年每年新增装机为 10/15/20GW，悲观情况下每年新增装机为 8/12/15GW，因此根据我们的测算，到 2025 年乐观情况下，中国海缆的市场规模将达到 351 亿元，23-25 年年复合增长率为 41.6%，保持高景气度。
4、业绩+属地+技术壁垒助力公司持续获得先发优势
4.1、依靠超高电压等级海缆业绩，持续获得先发优势
2017 年中标一回路 500kV 海缆，给公司持续带来先发优势，充分收益海上风电的抢 装。2017 年，公司与中天科技、亨通光电分别中标 1 回路国家电网浙江舟山 500kV 联 网输变电工程示范工程，长度为 36km，实现了 500kV 海缆的业绩 0 到 1 的突破，此 后分别中标粤电阳江青州一、二期海上风电 500kV 交流海缆工程，预计在青州五、七 项目中依然会有所斩获。
海缆业绩在投标当中是硬性要求，因为海缆价值量较高，一 旦出现故障会给业主带来较大损失，因此海缆的可靠性比价格更为重要，这就导致业 主在招标文件中对于业绩的严格要求，普遍需要投标方至少一项业绩，并且安全运行 1 年以上，对于二线企业低价抢标，效果较差，二线企业想要获得 330kV 以上电压等 级海缆项目难度非常大，虽然当前宝胜股份，汉缆股份等二线企业具备 330kV 以上电 压等级交流海缆的交付能力，但是很难再出现 2017 年那种机会，因此业绩壁垒会给 第一梯队企业持续带来先发优势，在高电压等级海缆市场，第一梯队竞争格局稳固难 以撼动，公司也将继续受益于海上风电的高景气度。
第二梯队部分企业具备 500kV 交流海缆技术储备，但是由于没有业绩，当前还难以实 现真实项目突破。交流海缆领域具备 500kV 业绩的仅有三家，分别为东方电缆、中天 科技和亨通光电，第二梯队中汉缆股份 500kV 交流海缆已经通过了预鉴定实验，宝胜 股份 500kV 三芯交流光纤复合海底电缆（含软接头、抢修接头）输电系统于 2022 年 12 月份顺利完成试验检测，起帆电缆具备 500kV 海缆技术储备。在直流领域，中天科 技目前有如东±400kV 海缆的交付业绩，东方电缆具备±320 kV 海缆的交付业绩，亨通 股份也具备次电压等级直流海缆的交付能力，±500kV 以上海缆当前头部三家及汉缆、 宝胜等正在研制，还没有完全成熟，当前还没有实际的工程应用，我们认为第一梯队 在业绩壁垒方面至少领先第二梯队 3 年，东方电缆会持续受益于业绩壁垒。
4.2、海缆属地优势明显，公司主要订单来自广东、浙江
产能布局在广东和浙江，海风规划装机规模较大。公司海缆产能基地布局在浙江宁波 的两个工厂和阳江海缆基地，截至 2022 年底宁波产能基地一共 60 亿产能，阳江产能 基地 2022 年年底开始动工，建设周期为 2 年左右，预计 2024 年开始产能释放，一线 海缆企业产能远大于二线企业。广东省“十四五”海风装机规模达 17GW，全国最高， 2023 年 4 月 1 日，阳江三山岛海上风电场址(1000 万千瓦)经国家能源局批复同意,纳入 《广东省海上风电发展规划(2017-2030 年)(修编)》，仅阳江规划容量就达到 20GW，其 他省份如江苏省和福建省虽然规划容量较多，但是容易受到军事因素的影响而影响推 进进度，广东省的海风不存在消纳为题，确定性最高，因此公司有望充分收益与广东 海风装机的高速增长。
海缆属地优势非常明显，2022 年公司近 70%的订单来自于广东省，19.6%的订单来自 于浙江，合计近 90%的订单来源于海缆基地。海缆企业以投资换资源的模式仍然非常 普遍，从头部海缆企业订单结构便可知，东方电缆的主要属地优势在浙江和广东、 2022 年订单接近 60 亿，其中 70%来自于广东，19.6%来自于浙江；中天科技的主要属 地优势在山东，2022 年 88.4%的订单来源于山东，亨通光电的主要属地优势在江苏和 广东，由于 2022 年军事问题导致江苏省海风推进较慢，中天科技在江苏省的订单量 较少，主要订单来源于山东，占比 45.33%，未来，广东省依然会是我国最大的海上风 电市场，东方电缆有望继续收益。
4.3、研发强度较二线企业高，动态电缆抢占市场先机
研发投入强度较稳定，研发费用率较宝胜股份、起帆电缆二线企业高一倍 。海缆行 业存在一定的技术壁垒，主要体现在直流超高电压等级电缆、软接头及动态海缆的研 发上，当前±500kV 及以上直流输电技术一二线企业仍然在开发过程中，没有实际的业 绩，处于市场领先地位的是中天科技和东方电缆，东方电缆研发费用率较为稳定，维 持在 3.5%左右，比宝胜股份、起帆电缆高一倍，中天、亨通由于通信业务占比较高， 因此研发费用率可比性较差，总体而言，二线企业营收中含“海”量较低，不管是从技 术水平还是规模优势，均比一线要差，在技术层面上，以东方电缆为代表的第一梯队 强者恒强。
漂浮式风电打开动态海缆需求空间，公司中标三峡引领号和海油观澜号，先发优势明 显 。动态电缆作为漂浮式风电的关键设备，主要用于链接风机之间及风机与集电外送 的静态电缆，动态电缆需要应对海底复杂环境荷载带来的破坏，满足电气、机械和疲 劳等性能要求，技术壁垒较高，当前仅有东方电缆和亨通光电具备业绩，其中东方电 缆中标三峡“引领号”和海油“观澜号”，而亨通光电中标海装“扶摇号”。各国纷纷宣布 未来漂浮式风电装机规划，其中欧洲 2030 年累计漂浮式风电装机规模或超 20GW，韩 国累计规模或达 9GW，到 2035 年，美国累计漂浮式风电装机规模或达 15GW。根据 GWEC 预测，到 2030 年，全球新增漂浮式风电装机达 6.9GW，2023-2030 每年新增装 机 CAGR 为 83.1%，漂浮式风电将打开动态海缆的需求空间。
“十五五”期间漂浮式风电单位成本有望下降到 20 元/W，动态电缆的价值量维持较高 水平。我国漂浮式风电当前还是处于示范降本阶段，因此投资成本相对较高，根据中 国电建董事长闫建国透露，当前国内示范项目的投资成本在 38-40 元/W，海外项目在 50 元/W 左右，2022 年 12 月 26 日全球最大的商业化漂浮式风电项目-中国电建海南万 宁百万千瓦漂浮式风电项目开工，一期成本为 25 元/W，二期有望下降到 20 元/W， 产业链降本将驱动漂浮式风电加速发展。动态海缆价值量方面，根据中标披露数据， 中海油观澜号冬天海缆的价值量达到了 41.6 亿元/GW，远高于当前 500kV 交流送出项 目青州一、二海缆价值量和江苏射阳 1000MW 项目 23 亿元/GW 的价值量，公司将充 分受益于漂浮式风电装机高速增长。
5、“十四五”电网投资将加速，陆缆有望迎来量利齐升
5.1、电网投资滞后于电源投资，特高压和智能电网投资将加速
19-22 年电网投资增速持续低于电源投资增速，“十四五”中后期电源投资增速与电网 投资增速剪刀差可能进一步拉大。根据中电联及国家能源局数据，2019-2022 年，电 源 投 资 额 分 别 为 3139 亿 元/5290 亿 元/5530 亿 元/7208 亿 元 ， 同 比 增 长 12.6%/29.2%/4.5%/22.8%，同期电网投资额分别为 5012 亿元/4896 亿元/4951/5012 亿 元，同比增长-6.74%/-2.3%/1.1%/2.2%，从 2019 年开始，电网投资增速持续低于电源 投资，到 2022 年电源投资增速超过电网投资增速 20.6%。
我们预计 23 年光伏新增装 机 120GW，同比增长 37.3%，风电新增装机 75GW，同比增长 99%，火电作为支撑性 电源在“三个 8000 万”的指引下，23-25 年新增装机有望达到 50GW/80GW/80GW，短 期内重回装机高峰，电源新增投资在“十四五”中后期同样将加速，而电网投资方面， 2023 年国家电网计划投资 5200 亿元，同比增长 3.8%，较 2022 年增速回升 1.6%。2023 年电源投资增速将继续大幅增长，与电网投资增速有望进一步拉大，我们认为“十四 五”期间，电网投资增速与电源投资增速的剪刀差将维持高位，电网投资景气度可持 续性强。
“十四五”期间电网投资明显加快，国网、南网合计投资增速超过 10%，其中南网投资 增速达 51.14%。根据国网和南网披露数据，“十四五”期间国网南网合计投资超过 3 万 亿元，同比十三五期间增长 10.5%，其中国网计划投资 3500 亿美元，主要投向特高压 输电线路建设，促进三北地区新能源消纳，南方电网计划投资 6700 亿元，主要投向 数字化和现代化电网建设，如提升输电智能化水平，推进输电线路智能巡视和智能变 电站建设等。
5.2、研发超高电压高附加值陆缆产品，助力市占率提升
电线电缆主要由电力电缆及电气装备电缆构成，合计占比 61%，集中度较低。根据用 途，我国的电线电缆产品主要分为电力电缆、电气装备电缆、导线（裸电线）、绕组 线、通信电缆、附件等五大类。其中，电力电缆市场规模占比最大，高达 39%。虽然 我国电线电缆行业规模位居世界前列，但相比欧美日等发达国家，产业集中度仍然偏 低， 2021 年，我国电线电缆行业 CR5 企业营业收入集中度为 8.54%， CR10 企业营业 收入集中度为 11.54%，而美国 CR10 达到了 70%以上，日本 CR7 达到 65%以上，法国 CR5 达到 90%以上。
陆缆开发高附加值产品，产品应用在±535kV 世界最高电压柔性直流工程，盈利能力 及市占率不断提升。公司陆缆产品电压等级覆盖超高压电力电缆（500kV）及±535kV 柔性直流电缆，在智能输配电网领域，公司产品应用在世界最高电压柔性直流工程当 中，通过研发高附加值产品来摆脱行业的充分竞争，提升毛利率，公司 2018-2021 年 市占率从 1.03%提升到 1.97%，有望继续收益于行业集中度的提升。
6、盈利预测
海缆业务:截至 2022 年底，公司海缆订单量为 57.3 亿元，同比增长 100%，在手订单 中，220kV 以上电压等级海缆、脐带缆占比 50%以上，订单结构优质。2022 年公司海 缆产能为 60 亿元，2023-2025 年海缆产能预计为 60 亿元/75 亿元/90 亿元，同期营业 收入预计为 55 亿元/60 亿元/75 亿元，海缆在离岸距离变长，送出电压升级的背景下， 抗通缩属性强，毛利率不会出现大幅下降，我们预计 2023-2025 年海缆毛利率分别为 42.5%/42.1%/41.5%,盈利能力维持高位。
陆缆业务：截至 2022 年底，公司陆缆订单为 21.67 亿元，同比下降 22.6%，2023 年公 司陆缆产能预计为 40 亿元，2023-2025 年陆缆营收分别为 30.3 亿元/45 亿元/55 亿元， 公司陆缆产品附加值较高，±535 直流陆缆已经运用在张北柔性直流当中，2023-2025 年毛利率预计为 9.7%/9.8%/10%。 海洋工程业务：截至 2022 年底，公司海洋工程订单量为 12.13 亿元，同比增长 84.6%， 海洋工程主要收入来源于海缆敷设及售后服务，增量+存量海风共同驱动海缆敷设及 运维市场的扩大，我们预计 2023-2025 年海洋工程的营收分别为 14.6 亿元/25 亿元/30 亿元，毛利率分别为 28%/28.2%/28.3%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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